我国基础货币变化主要受外汇占款、财政存款和央行公开市场操作影响，大致公式：△基础货币=△外汇占款+△公开市场操作+△（-）财政存款+△其他。我们看到，随着我国加入WTO，净出口增长带动外汇占款对基础货币的影响快速上升。08年金融危机后，随着净出口经济占比回落，外汇占款对基础货币的影响也逐渐走弱。2015年以来，央行公开市场操作开始决定基础货币趋势变化，而财政存款主导货币年内波动且影响增强。

外汇占款对基础货币增长贡献大幅下滑

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基础货币月度波动受财政存款变化主导

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根据央行公布的金融机构信贷收支表，截至2018年1月底，我国****存款总余额32.0万亿，占存款类金融机构所有存款余额18.3%；其中，存放央行财政存款约3.8万亿，占央行总负债10.7%，财政存款减少会直接增加基础货币的投放。所以，财政存款是商业****体系重要资金来源，也是基础货币重要影响因素。

商业****财政性存款主要为国库定期存款，约1.1万亿。目前存放商业****财政性存款约1.3万亿。这部分财政性存款包含****财政存款、地方财政存款、财政预算外存款和国库定期存款。随着国库统一账户管理集中度上升，商业****的“****财政存款、地方财政存款、财政预算外存款”大大减少，商业****财政性存款主要为国库定期存款。根据《中资全国性大型****人民币信贷收支表》和《中资全国性中小****人民币信贷收支表》统计，商业********库定期存款之和为1.1万亿，这说明存放商业****的“****财政存款、地方财政存款、财政预算外存款”总和只有0.2万亿。

国库定期存款主要为地方国库定期存款，约0.9万亿。地方国库定存占比大幅提高。商业****国库定期存款又分为****国库的定期存款和地方国库定期存款。****国库定期存款由央行与财政部操作，每次操作会在央行网站统一披露，wind有统计，虽然自2006年以来，****国库定期存款操作比价频繁，但由于期限都较短，拉长周期后，到期抵消后，截至2018年1月，实际****国库定存只有0.2万亿。

地方国库定存是各省财政部自行操作，没有统一披露机制，根据商业****总国库定存扣除****国库定存，可以得到地方国库定存约为0.9万亿。事实上，由于****国库定存央行主导权较高，已经成为货币工具的一种，而地方国库定存地方财政主导权较强，更多体现为对货币政策的扰动。随着开展国库定存的省份增加，地方国库定存在整体财政性存款中占比越来越高，从2015年1月份的3.1%提高到2018年1月的18.7%，对货币政策的影响也在加大。

地方国库定存对货币政策的影响在加大

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财政存款和储备货币同属央行负债，其变化会影响货币政策。目前，我国由****人民****（以下简称央行）经理国库，并建立了以国库集中收付为主要形式的国库单一账户体系。这种体系下，财政存款是央行负债端重要组成部分（在我国央行资产负债表上科目为“****存款”，见下表）。截至2018年1月底，我国央行总资产35.8万亿，总负债中“****存款”3.8万亿，占央行总负债约10.7%。显然，在这种体系下，财政支出、国库定存等行为会降低“****存款”余额，增加央行“储备货币”下“其他存款性公司存款”，基础货币投放增加。

央行资产负债表，2018年1月，****存款3.8万亿，占央行总资产10.7%

项目

金额（亿元）

总负债占比

国外资产

220,677.0

61.7%

外汇

214,833.2

60.0%

货币黄金

2,541.5

0.7%

其他国外资产

3,302.4

0.9%

对****债权

15,274.1

4.3%

其中：********

15,274.1

4.3%

对其他存款性公司债权

97,888.5

27.4%

对其他金融性公司债权

5,986.6

1.7%

对非金融性部门债权

99.0

0.0%

其他资产

17,874.9

5.0%

总资产

357,800.2

100.0%

储备货币

307,499.3

85.9%

货币发行

81,557.2

22.8%

其他存款性公司存款

224,704.5

62.8%

非金融机构存款

1,237.6

0.3%

不计入储备货币的金融性公司存款

4,492.6

1.3%

发行****

-

0.0%

国外负债

1,024.7

0.3%

****存款

38,144.2

10.7%

自有资金

219.8

0.1%

其他负债

6,419.7

1.8%

总负债

357,800.2

100.0%

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财政存款主要受公共财政收支、********、国债筹资、地方债筹资四个因素影响，其中公共财政收支影响最大，而且受税收和财政支出周期性的影响，财政存款也呈现出明显的周期性，其中1、4、5、7、10月份为典型的财政存款增加月，3、9、12为典型财政存款减少月，而2、6、8、11月周期性特征不明显。

财政存款呈现周期性波动上升趋势

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财政存款年内周期性波动性明显

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1、4、5、7、10月为财政存款增加月，3、9、12月为财政存款减少月

类别

平均值

方差/平均值

规律性判断

10月份

14.6%

2.1%

增加月

4月份

14.0%

1.8%

增加月

7月份

12.6%

2.6%

增加月

1月份

10.7%

3.5%

增加月

5月份

8.7%

3.8%

增加月

2月份

0.0%

2469.8%

无明显规律

11月份

-1.5%

-24.7%

无明显规律

8月份

-1.9%

-24.9%

无明显规律

6月份

-2.6%

-15.2%

无明显规律

9月份

-7.9%

-0.3%

减小月

3月份

-10.8%

-8.5%

减小月

12月份

-45.5%

-0.4%

减小月

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财政存款是一个时点存量****，是预算内财政收支的结果。理论上，财政变化主要受财政收支（主要包括公共财政收支、****性****收支）、********（国债和地方债）发行偿还行为影响。

从历史****来看，月度“财政存款变动”的确与“财政净收入+********净融资”呈现非常高的相关性。但我们也看到，2013年以来，财政存款和“财政净收入+********净融资”之间的差异明显扩大，主要原因在于地方****债务审计和置换。

财政存款变化与“财政收支+********净融资”呈现较高相关性（万亿）

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2015年以来，我国地方****进行了大量债务置换，由于置换的地方债会形成********净融资但不会沉淀为财政存款，导致财政存款相对理论值系统性少增，根据我们测算，2015年到2017年财政存款存量实际值比理论值累计少8.6万亿。截至2017年底，我国地方****非****形式存在的债务余额为1.7万亿，随着这部分****到期和置换完成，地方****债务对财政存款的干扰度预计会下降。可归纳规律是，非财政收入导致的财政存款增加会使财政存款相对于理论多增，如2013-2014年财政专户清理。非预算内的财政支出或********筹资会导致财政存款比理论值少增，如2007年特别国债发行，2015-2017地方****债务置换。

2013年以来，月度财政存款变化与“财政收支+********净融资”误差扩大（亿元）

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2015年以来，财政存款变化理论误差源于地方****债务置换（亿元）

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公共财政净收入的影响不论是在幅度上还是周期规律上，其对财政存款影响最大，而********净收入对财政存款影响最小，主要原因在于********预算实行以收定支，虽然收入额越来越大，但收支相抵后的净收入差额较小，如2016、2017年********累计净收入仅为0.02和0.08万亿，与其他项相差很大，导致其影响重要性较低。

公共财政净收入变化规律与财政存款最为匹配

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公共财政净收入表现为1、4、6、7、10为净支出月，3、9、11、12为净收入月

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********净收入对财政存款影响较小

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从特征来看，公共财政支出力度明显年底大于年初，但是如果进一步看公共财政支出的月度分布变化趋势，我们会发现，近年财政支出月度分布更加均衡，表现为第一季度支出占比逐步上升，从2009年的16.9%上升为2017年的22.6；第四季度支出占比逐步下降，从2009年的40.4%下降为25.3%，尤其是12月份支出占比，从2009年的25.9%下降为11.7%。这种趋势一方面印证了近年****通过盘活财政存量以应对经济下行周期的努力，另一方面表明我国财政收支****在季节性上也逐渐走向平衡化。另外，这种趋势特征告诉我们后续对于财政支出的****应该参考临近年份的月度比率变化趋势，而非均值。

近年公共财政支出明显前移

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12月份公共财政支出占比大幅下降

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